عندما يرسل إيثريوم الفوائد إلى TradFi: ارتفاع جديد في الإيداع، إفراغ الخروج، هل يقترب ETH من نقطة تحول هيكلية؟

كتابة: imToken

هل يمكن لامتلاك ETF الإيثيريوم أن يمنحك عائدًا دوريًا مثل سندات الدين؟

في بداية الشهر، أعلنت شركة غرايسو أن صندوق ETF الخاص بها للرهان على إيثيريوم (ETHE) قد قام بتوزيع الأرباح التي حصل عليها الصندوق من خلال الرهان على إيثيريوم بين حاملي الوحدات الحاليين، وذلك للفترة من 6 أكتوبر 2025 إلى 31 ديسمبر 2025، مما يمثل أول توزيع لعائدات الرهان على أصول مشفرة فعلية في الولايات المتحدة.

على الرغم من أن هذا الإجراء قد يُعتبر عاديًا في نظر لاعبي Web3 الأصليين، إلا أنه في تاريخ التمويل المشفر، يُعد علامة فارقة لأنه يُمثل أول مرة يتم فيها تغليف عائدات إيثيريوم الأصلية داخل إطار مالي تقليدي، وهو بلا شك حدث ذو دلالة تاريخية.

الأهم من ذلك، أن هذا ليس حدثًا معزولًا، ففي مستوى البيانات على السلسلة، يستمر معدل الرهان على إيثيريوم في الارتفاع، وتبدأ عمليات خروج المدققين من الصفوف في التلاشي تدريجيًا، وتُعاد تجميع الصفوف، مع حدوث سلسلة من التغييرات بشكل متزامن.

هذه الإشارات التي تبدو متفرقة، تشير معًا إلى سؤال أعمق: هل إيثيريوم، يتحول من أصل استثمار يعتمد بشكل رئيسي على تقلبات السعر، تدريجيًا إلى نوع من الأصول ذات عائد ثابت يتم قبوله على المدى الطويل، ويُطلق عليه “الأصول ذات الفائدة”؟

أولاً، توزيع عوائد ETF: التجربة الأولية للمستثمرين التقليديين في الرهان

بصورة موضوعية، على مدى فترة طويلة، كان الرهان على إيثيريوم أشبه بتجربة تقنية ذات طابع “هاكر”، مقتصرة على عالم “السلسلة” فقط.

لأنه يتطلب من المستخدمين معرفة أساسيات التشفير مثل المحافظ، المفاتيح الخاصة، بالإضافة إلى فهم آليات المدققين، قواعد الإجماع، فترات القفل، وعقوبات الانحراف، وعلى الرغم من أن بروتوكولات الرهان السائلة مثل Lido Finance تقلل إلى حد كبير من عتبة المشاركة، إلا أن عائدات الرهان تظل غالبًا في سياقها الأصلي المشفر (مثل stETH وغيرها من الرموز المدمجة).

وفي النهاية، بالنسبة لمعظم مستثمري Web2، فإن هذا النظام غير بديهي، ويصعب الوصول إليه مباشرة، وهو حاجز يصعب تجاوزه.

الآن، يتم سد هذا الحاجز بواسطة ETF. وفقًا لجدول التوزيع الذي أعلنت عنه غرايسو، فإن حاملي ETHE سيحصلون على 0.083178 دولار لكل وحدة، وهو مبلغ يعكس الأرباح التي حصل عليها الصندوق من خلال الرهان وبيعت خلال الفترة المعنية، وسيتم توزيعها في 6 يناير 2026 (يوم التوزيع)، على المستثمرين الذين يمتلكون وحدات ETHE حتى 5 يناير 2026 (تاريخ التسجيل).

باختصار، هذه الأرباح ليست من عمليات تشغيل الشركات، بل تأتي من أمان الشبكة ومشاركة الإجماع، وكانت هذه الأرباح سابقًا حكرًا على صناعة التشفير، والآن بدأت تُغلف داخل إطار مالي مألوف مثل ETF، ومن خلال حسابات السوق الأمريكية، يمكن للمستثمرين التقليديين في 401(k) أو الصناديق المشتركة الحصول على العائدات الأصلية الناتجة عن إجماع شبكة إيثيريوم (بالدولار) دون الحاجة للتعامل مع المفاتيح الخاصة.

ومن المهم التأكيد على أن هذا لا يعني أن الرهان على إيثيريوم قد أصبح متوافقًا تمامًا مع اللوائح، أو أن الجهات التنظيمية قد أصدرت توجيهات موحدة بشأن خدمات الرهان عبر ETF، لكن من الناحية الاقتصادية، حدث تغيير رئيسي: المستخدمون غير المشفرين، لأول مرة، يحصلون بشكل غير مباشر على عائدات أصلية من إجماع شبكة إيثيريوم دون الحاجة لفهم العقد، المفاتيح الخاصة، أو العمليات على السلسلة.

من هذا المنظور، فإن توزيع عوائد ETF ليس حدثًا معزولًا، بل هو خطوة أولى نحو دخول إيثيريوم إلى أفق رأس المال الأوسع من خلال الرهان.

لم تكن غرايسو استثناءً، فصندوق إيثيريوم التابع لـ 21Shares أعلن أيضًا أنه سيقوم بتوزيع أرباح من خلال الرهان على ETH على حاملي الوحدات الحاليين. وقد بلغت قيمة التوزيع لكل وحدة 0.010378 دولار، وتم الكشف عن عملية التوزيع والتصفية بشكل متزامن.

وهذا بلا شك يُعد بداية جيدة، خاصة بالنسبة لمؤسسات مثل غرايسو و21Shares التي لها تأثير في مجالي التمويل التقليدي وWeb3، حيث أن تأثيرها لا يقتصر على توزيع الأرباح فحسب، بل سيساعد على تفعيل وتعميم الرهان على إيثيريوم وتوزيع العائدات بشكل فعلي، كما يُعد علامة على أن ETF إيثيريوم لم يعد مجرد أصول ظلية تتبع تقلبات السعر، بل أصبح منتجًا ماليًا قادرًا على توليد تدفقات نقدية حقيقية.

على المدى الأطول، مع التحقق من صحة هذا النموذج، لا تستبعد أن تتبع شركات إدارة الأصول التقليدية مثل BlackRock وFidelity، وتبدأ في استثمار مبالغ طويلة الأجل، مما قد يضخ مئات المليارات من الدولارات في إيثيريوم.

ثانيًا، ارتفاع معدل الرهان، واختفاء “صفوف الخروج”

إذا كانت عوائد ETF تمثل تقدمًا في السرد، فإن معدل الرهان الإجمالي وتغيرات صفوف الرهان تعكس بشكل أكثر مباشرة سلوك الأموال.

أولًا، سجل معدل الرهان على إيثيريوم رقمًا قياسيًا تاريخيًا، وفقًا لبيانات The Block، حيث تمت عملية رهن أكثر من 36 مليون ETH على شبكة إيثيريوم، وهو ما يمثل حوالي 30% من المعروض المتداول، بقيمة تزيد عن 118 مليار دولار، وهو أعلى مستوى على الإطلاق، وكانت أعلى نسبة من المعروض المتداول سابقًا 29.54% في يوليو 2025.

المصدر: The Block

من ناحية العرض والطلب، فإن وجود كمية كبيرة من ETH في الرهن يعني أنها خرجت مؤقتًا من السوق الحرة، ويُشير أيضًا إلى أن جزء كبير من ETH المتداول يتحول من أصول ذات تداول عالي التردد إلى أصول طويلة الأمد تؤدي وظائفها بشكل أكثر استقرارًا.

بمعنى آخر، لم يعد ETH مجرد وقود، أو وسيط للتداول، أو أداة للمضاربة، بل أصبح يلعب دور “وسيلة إنتاج” — يشارك في تشغيل الشبكة من خلال الرهان، ويستمر في إنتاج العائدات.

وفي الوقت نفسه، شهدت صفوف المدققين تغيرات مثيرة للاهتمام. حتى وقت نشر هذا المقال، فإن صفوف خروج ETH من شبكة إثبات الحصة (PoS) تكاد تكون فارغة، بينما تتزايد صفوف الرهان (تجاوزت 2.73 مليون ETH)، بمعنى أن الكثير من ETH يُختار أن يُحبس طويلًا في هذا النظام (اقرأ المزيد في 《اختراق ضجيج “تدهور” إيثيريوم: لماذا تعتبر “قيم إيثيريوم” أوسع درع حماية؟》).

على عكس التداول، فإن الرهان هو استثمار منخفض السيولة، طويل الأمد، يركز على عائد ثابت، ويُظهر أن الأموال مستعدة لإعادة الانخراط في صفوف الرهان، على الأقل، هذا يعني أن المشاركين يوافقون على تكلفة الفرصة البديلة لهذا الحبس الطويل.

إذا وضعنا توزيع عوائد ETF، وارتفاع معدل الرهان، وتغيرات هيكل الصفوف معًا، يمكننا أن نرسم اتجاهًا واضحًا: الرهن على إيثيريوم يتطور من أرباح للمشاركين الأوائل على السلسلة، إلى نوع من العائد الهيكلي الذي يتقبله النظام المالي التقليدي تدريجيًا، ويُعاد تقييمه على المدى الطويل من قبل رأس المال.

رغم أن كل عامل بمفرده لا يكفي لتحديد الاتجاه، إلا أن مجتمعة، فهي ترسم ملامح نضوج اقتصاد الرهان على إيثيريوم تدريجيًا.

ثالثًا، مستقبل نضوج سوق الرهان بشكل أسرع

لكن هذا لا يعني أن الرهان جعل ETH أصلًا “خاليًا من المخاطر”، بل على العكس، مع تغير هيكل المشاركين، تتغير أنواع المخاطر التي يواجهها الرهان، حيث يتم استيعاب المخاطر التقنية تدريجيًا، وتصبح المخاطر الهيكلية، والسيولة، وفهم الآلية، أكثر أهمية.

كما هو معروف، خلال دورة التنظيم السابقة، كانت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) تتخذ إجراءات صارمة ضد العديد من مشاريع الرهان ذات السيولة، بما في ذلك اتهامات بعدم التسجيل ضد MetaMask/Consensys، وLido/stETH، وRocket Pool/rETH، مما ألقى بظلال من الشك على مستقبل ETF إيثيريوم على المدى الطويل.

من ناحية الواقع، فإن قرار المشاركة في الرهان عبر ETF أو عدمه، هو في جوهره مسألة تصميم منتج وهيكلة الامتثال، وليس رفضًا لشبكة إيثيريوم نفسها. ومع استكشاف المزيد من المؤسسات للحدود، فإن السوق يرد بأموال حقيقية تصوت.

على سبيل المثال، قامت BitMine برهن أكثر من مليون ETH على شبكة إيثيريوم، ليصل إجمالي الرهن إلى 1.032 مليون ETH، بقيمة تقارب 3.215 مليار دولار، وهو ما يمثل ربع إجمالي ممتلكاتها من ETH (4.143 مليون).

باختصار، لم تعد عملية الرهان على إيثيريوم اليوم مجرد لعبة صغيرة في دائرة الهاكرز.

عندما يبدأ توزيع العوائد بشكل مستقر، وعندما يفضل رأس المال طويل الأمد الانتظار 45 يومًا للدخول إلى طبقة الإجماع، وعندما يتحول 30% من ETH إلى حاجز أمني، فإننا نشهد بناء إيثيريوم لنظام عائد أصلي يُقبل من قبل الأسواق الرأسمالية العالمية.

وفهم هذا التغير، أو المشاركة فيه، قد يكون بنفس الأهمية.