トークノミクスが初年度に誤りであることが証明された

2024年初頭、ビットコインETFが承認された際、多くの暗号資産業界関係者は「名門米国株トレーダー」と冗談を交わしていました。しかし、ニューヨーク証券取引所がオンチェーン株式や24時間取引の開発を進め、トークンが伝統的金融の議題に組み込まれる中で、暗号資産コミュニティは、自分たちの業界がウォール街を制したわけではないことを痛感しました。

むしろ、ウォール街は当初から統合を見据えていました。現在、市場は双方向の買収へと移行しています。暗号資産企業は伝統的金融のライセンスや顧客、コンプライアンスの知見を求め、既存金融機関はブロックチェーン技術や流通チャネル、イノベーション力を獲得しています。

両分野の結びつきは強まり、境界は消えつつあります。3〜5年後には、暗号資産企業と伝統的金融機関の区別が完全になくなり、「金融企業」だけが残る可能性があります。

こうした統合と集約の流れは、Digital Asset Market Structure Clarity Act（CLARITY法）という法的枠組みのもとで進行しています。同法は、混沌とした暗号資産業界をウォール街が慣れ親しんだ形へと再編しています。最初の改革対象はトークンエクイティです。これは暗号資産特有の概念であり、ステーブルコインほどの人気はありません。

バイナリーチョイスの時代

長年にわたり、暗号資産業界関係者や投資家は曖昧な状況下で活動し、世界中の政府による規制執行の脅威に常にさらされてきました。

こうした緊張はイノベーションを阻害し、トークン投資家を困難な立場に追い込みました。彼らはトークンを保有しているものの、実質的なエクイティはありません。伝統的市場の株主と異なり、トークン保有者には情報開示の法的権利も、プロジェクトチームによるインサイダー取引への救済手段もありません。

そのため、2023年7月にCLARITY法が米国下院で圧倒的な支持を得て可決された際、業界は大きな期待を寄せました。市場の核心的な要求は明確でした。すなわち、トークンがデジタル商品なのか証券なのかを定義し、SECとCFTCの長引く管轄争いに終止符を打つことです。

同法は、完全に分散化され、支配的主体が存在しない資産のみをデジタル商品と定義し、CFTCの監督下に置くと規定しています（金や大豆などと同様）。一方、中央集権的な管理が認められる、もしくはリターンを約束して資金調達を行う資産は、制限付きデジタル資産または証券とみなされ、SECの厳格な規制対象となります。

この規定は、もはや中央管理者が存在しないBitcoinやEthereumのようなネットワークにとっては有利ですが、ほとんどのDeFiプロジェクトやDAOにとっては存続の危機となります。

同法は、デジタル資産取引に関与するすべての仲介者に対し、登録および厳格なAML・KYC手続きの実施を義務付けています。スマートコントラクト上で稼働するDeFiプロトコルにとって、これは事実上不可能です。

法案の要約には、ブロックチェーンネットワーク維持に関する一部の分散型金融活動は免除される可能性があると記されていますが、詐欺防止や相場操縦防止の執行権限は維持されます。

これは典型的な規制上の妥協です。コーディングやフロントエンド開発は許可されますが、取引や利益分配、仲介サービスに関与した時点で、より厳しい監督下に置かれます。

この妥協のため、CLARITY法は2025年夏以降も業界に安心感をもたらしませんでした。各プロジェクトは「自分たちは一体何者なのか？」という難問に直面せざるを得ません。

分散型プロトコルを名乗りCLARITY法に準拠するなら、トークンには実質的な価値を持たせられません。トークン保有者に報酬を与えたい場合は、エクイティ構造を採用し、証券法の精査を受ける必要があります。

トークンより人材

このジレンマは2025年に何度も繰り返されることになります。

2025年12月、ある買収発表がウォール街と暗号資産コミュニティで全く異なる反応を巻き起こしました。

世界第2位のステーブルコイン発行者Circleは、クロスチェーンプロトコルAxelarのコア開発チームであるInterop Labsの買収を発表しました。伝統的金融メディアはこれを典型的な人材獲得と評価し、CircleはUSDCのマルチチェーン展開を強化するために一流のクロスチェーン技術チームを手に入れたと報じました。

Circleの企業価値はさらに高まり、Interop Labsの創業者や初期エクイティ投資家は現金またはCircle株式でエグジットしました。

しかし暗号資産のセカンダリーマーケットでは、このニュースを受けてパニック売りが発生しました。

投資家が取引条件を精査したところ、Circleの買収対象は開発チームのみであり、AXLトークン、Axelarネットワーク、Axelar Foundationは明確に除外されていることが判明しました。

この事実は、それまでの強気ムードを一瞬で打ち砕きました。発表から数時間でAXLは買収報道で得た上昇分をすべて失い、さらに下落しました。

長年、暗号資産プロジェクトの投資家は「トークンを買う＝スタートアップ投資」と見なしてきました。開発チームが普及を推進すれば、プロトコルの利用が増え、トークン価値も上がると信じていたのです。

Circleの買収はこの幻想を打ち砕き、法的にも実務上も「開発会社（Labs）」と「プロトコルネットワーク」は完全に別組織であることを宣言しました。

「これは合法的な略奪だ」と、2年以上AXLを保有していた投資家はSNSに投稿しました。しかし、目論見書やホワイトペーパーの法的免責事項には、トークン保有者に開発会社への残余請求権を保証する文言は一切なく、訴訟の根拠はありませんでした。

2025年のトークン担保型暗号資産買収を振り返ると、これらの取引は主に技術チームやコアインフラの移転であり、トークンの権利は排除されていました。そのため投資家は無防備な状態に置かれました。

7月にはKrakenのLayer 2ネットワークであるInkがVertex Protocolのエンジニアリングチームと取引アーキテクチャを買収。Vertex Protocolはその後サービス終了を発表し、VRTXトークンは放棄されました。

10月にはPump.funが取引ターミナルPadreを買収。発表と同時にプロジェクトチームはPADREトークンの無効化と今後の計画なしを発表しました。

11月にはCoinbaseがTensor Labsから取引ターミナル技術を買収しましたが、TNSRトークンの権利は同様に対象外でした。

2025年のM&Aラッシュを通じて、取引はますますチームと技術の獲得に集中し、トークンは無視されました。これにより投資家の不満は高まり、「トークンに株式と同等の価値を与えるか、最初から発行しないべきだ」という声が上がっています。

DeFiの配当ジレンマ

Circleの事例が外部買収の悲劇であるなら、UniswapとAaveは暗号資産市場の異なる発展段階における長年の内部対立を象徴しています。

DeFiレンディングの王者とされるAaveは、2025年末にフロントエンド収益の分配を巡る激しい内部対立に巻き込まれました。

多くのユーザーはブロックチェーンのスマートコントラクトと直接やり取りせず、Aave Labsが開発したウェブインターフェースを利用しています。

2025年12月、コミュニティはAave Labsがフロントエンドコードを密かに改変し、トークンスワップの高額手数料を分散型自律組織Aave DAOのトレジャリーではなく、Labsの会社口座に送金するようになったことに気付きました。

Aave Labsは「ウェブサイトを構築し、サーバー費用を負担し、コンプライアンスリスクも負っているのだから、トラフィックを収益化すべき」と通常のビジネスロジックで正当化しました。しかしトークン保有者は裏切りと受け止めました。

「ユーザーは分散型Aaveプロトコルを求めているのであって、あなたのHTMLウェブサイトではない。」この騒動でAaveのトークン時価総額は短期間で5億ドル消失しました。

最終的には世論の圧力の下で両者は妥協し、Labsは非プロトコル収益をトークン保有者と共有する提案を行うと約束しましたが、亀裂は残りました。

プロトコルは分散化されていますが、トラフィックのゲートウェイは中央集権的です。ゲートウェイを握る者がプロトコルの経済的課税権を握ります。

一方、分散型取引所のリーダーであるUniswapは、規制対応のため自主規制を余儀なくされました。

2024年から2025年にかけて、Uniswapは長らく待望されていたフィースイッチ提案を進め、プロトコルの取引手数料の一部を使ってUNIトークンを買い戻し・バーンし、単なるガバナンス投票からデフレ型・利回り付き資産へと変貌させようとしました。

しかしSECの証券認定を避けるため、Uniswapは極めて複雑な構造を採用し、配当支払主体と開発チームを物理的に分離。さらにワイオミング州に新たな非営利団体「DUNA（分散型非組織型非営利団体）」を設立し、コンプライアンスの最前線で法的保護を模索しました。

12月26日、Uniswapのフィースイッチ提案は最終ガバナンス投票を通過し、1億UNIのバーンおよびUniswap Labsによるフロントエンド手数料の廃止（プロトコル開発への集中）が決まりました。

UniswapとAaveの内部対立の苦闘は、投資家が求める配当こそが規制当局が証券とみなす根拠であるという不都合な現実を浮き彫りにしています。

トークンに実質的価値を持たせればSECの制裁を招き、規制を回避すればトークンは無価値のままです。

空虚な権利マッピング——次は何が起きるのか？

2025年のトークンエクイティ危機を理解するには、米国預託株式（ADS）や中国企業の可変利益事業体（VIE）構造など、成熟した資本市場を参照するとよいでしょう。

NasdaqでAlibaba（BABA）株を買っても、経験豊富なトレーダーは「杭州の事業会社の直接持分を買っているわけではない」と教えてくれます。

法的制約のため、実際にはケイマン諸島の持株会社の株式を保有し、その会社が複雑な契約を通じて中国の事業会社をコントロールしています。

これは一部のアルトコインにも似ており、購入しているのは実体資産そのものではなく、マッピングされた権利です。

しかし2025年は、ADSとトークンには決定的な違いがあることを示しました。それは「法的救済手段」の有無です。

ADS構造は複雑ですが、数十年にわたる国際商事法や強固な監査、ウォール街と規制当局の暗黙の了解の上に成り立っています。

最も重要なのは、ADS保有者には法的な残余請求権があることです。Alibabaが買収や非公開化された場合、買収者は法的にADSを現金や同等資産と交換する義務があります。

一方、トークン、特にかつて大きな期待を背負ったガバナンストークンは、2025年の買収ラッシュで露呈した通り、貸借対照表上の負債やエクイティとして計上されません。

CLARITY法以前は、この脆弱な関係はコミュニティの合意や強気相場の楽観に支えられていました。開発者は暗にトークンを株式になぞらえ、投資家はベンチャーキャピタリストを気取っていたのです。

しかし2025年に規制の明確化が進むと、現実は否応なく突きつけられました。伝統的な会社法の下で、トークン保有者は債権者でも株主でもありません。むしろ高額な会員カードを買ったファンに近い存在です。

資産が譲渡可能であれば、権利は分割されます。権利が分割されれば、価値は法が認めるもの、キャッシュフローを伴うもの、強制執行できるものに流れます。

この意味で、2025年の暗号資産は失敗したのではなく、資本構造・法的文書・規制の枠組みという成熟市場と同じ精査を受ける金融史の一部となったのです。

暗号資産と伝統的金融の融合が不可逆的となる中、より鋭い問いが生まれます。今後、業界の価値はどこへ流れるのでしょうか？

多くの人は統合こそが勝利だと考えますが、歴史はしばしば逆を示します。新技術が旧システムに取り込まれると、規模は拡大しますが、元来の分配モデルは失われることが多いのです。既存システムは、イノベーションを規制・会計処理・バランスシート計上可能な形に飼い慣らし、残余請求権を既存の枠組みに閉じ込めることに長けています。

暗号資産のコンプライアンス対応は、トークン保有者に価値を還元するとは限りません。むしろ、法が認知する主体——企業、株式、ライセンス、規制口座、裁判所で強制執行可能な契約——に価値が戻る可能性が高いのです。

トークンエクイティは、ADS同様、金融エンジニアリングの中で取引可能な権利マッピングとして残るでしょう。しかし、本当の問いは「あなたが実際に買っているのはどのレイヤーのマッピングなのか？」という点です。

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