計算能力融資：為何華爾街認為「次貸」危機正在醞釀

2025年的媒體敘事描繪了一幅樂觀的畫面：AI投資激增，北美數據中心建設加速，加密礦工成功轉型為穩定的計算能力服務提供商。然而，在幕後，華爾街的信貸部門卻經歷著截然不同的情緒——日益升高的警覺。核心問題並非GPU性能或AI模型能力，而是信貸分析師難以置信地盯著電子表格：市場本質上將10年期房貸模型應用於只有18個月壽命的產品。隱藏的問題在於，高度折舊的計算能力資產、波動的礦工抵押品以及僵硬的基礎設施債務，形成了一個危險的金融不匹配，可能引發一連串的違約。

通縮陷阱：摩爾定律何時摧毀抵押品價值

信貸分析的基本構件是債務服務覆蓋比率 (DSCR)——資產產生的現金流與其債務義務的比率。市場參與者曾經押注，計算能力租賃收入將像住宅租金一樣穩定，或像石油一樣抗通膨。數據卻呈現截然不同的畫面。

根據SemiAnalysis和Epoch AI在2025年第四季追蹤的數據，單位AI推理的成本年比年下降20-40%。這不是暫時的故障，而是由模型量化、蒸餾技術以及專用集成電路 (ASICs)效率提升所驅動的結構性趨勢。其含義很簡單：計算能力租賃率具有內在的通縮特性。

對股權投資者來說，這一技術進步值得慶祝；對債權人來說，則代表抵押品的實時貶值。這裡存在第一個期限不匹配：買家以2024年高點價格購買GPU，卻要產生數學上注定在2025年後下降的租金收入流。支撐債務的資產在計算能力上升的同時，財務回報卻在貶值——這是一個結構上不穩定的基礎。

融資轉型：風險級別的基礎設施標籤

邏輯上，當資產回報逐漸減少時，負債結構應該變得更為保守。然而，現實與邏輯大相徑庭。根據《經濟時報》和路透社的報導，2025年，AI數據中心的總債務融資激增112%，達到 $25 billion(。這一擴張由CoreWeave、Crusoe等雲端基礎設施供應商，以及進行策略性重組的加密礦工領導，許多採用資產支持貸款 )ABL( 和項目融資機制。

結構性危險在於類別不匹配。市場成功將高風險、高折舊的計算能力風險資產重新包裝成傳統用於收費公路、水力發電廠和電信基礎設施的公用事業級融資模型。這並非微不足道的會計差異，而是徹底改變了失敗結果：當科技風投投資失敗時，股權投資者承擔損失；當基礎設施債務失敗時，債務人違約，向債權人索賠。

雙槓桿陷阱：礦工的「轉型」悖論

媒體報導將礦工轉向AI計算能力提供的行為稱為「風險緩解」和「業務模式多元化」。但資產負債表分析則呈現不同的故事。根據VanEck和TheMinerMag的數據，2025年，領先的上市礦業公司與2021年高峰相比，並未大幅降低淨負債比率。更令人震驚的是，某些激進的運營商負債增加超過500%。

如何做到的？通過資產負債表工程：

**左側 )資產(：**持有高度波動的BTC和ETH持倉，同時將未來的計算能力收入作為隱含抵押品。

**右側 )負債(：**發行可轉換債券和高收益債券，以購買H100和H200 GPU。

這不是去槓桿，而是再融資。礦工進行了信貸分析師所稱的「雙槓桿」操作：用加密貨幣的波動性作為抵押，同時押注GPU租賃現金流。在有利的宏觀經濟環境下，這種安排能翻倍盈利。一旦條件收緊，兩個觸發點同時啟動——加密資產價格收縮，計算能力哈希率租賃下降。在結構性融資術語中，這是相關性收斂，對所有衍生品來說都是噩夢場景。

抵押品幻象：當回購市場消失

信貸組合經理真正擔心的不是違約事件本身，而是隨之而來的清算連鎖反應。在2008年次貸危機期間，債權人至少可以在抵押人違約時進行房產拍賣。計算能力融資則呈現出一個截然不同的問題：如果礦工違約，債權人回收10,000張H100顯卡，誰來吸收這些存貨？

這個二級市場不存在實質性：

**物理基礎設施依賴：**高端GPU僅在特定液冷架構和電力密度範圍內運作 )30-50kW每機架(，不能簡單插入消費級基礎設施。

**非線性硬體過時：**NVIDIA Blackwell和計劃中的Rubin架構的推出，導致前一代產品的折舊曲線加速。今天以帳面價值交易的硬體，幾個季度內就會變成電子垃圾。

**買家能力缺失：**當系統性清算發生時，沒有「最後貸款人」機制來吸收數十億的拋售壓力。折舊硬體的市場缺乏深度和連續性。

這形成了一種所謂的「抵押幻象」——表面上的LTV )Loan-to-Value(比率在電子表格上看似保守，但實際能吸收這些拋售壓力的二級回購市場卻不存在。聲稱的抵押品價值大多是理論上的。

宏觀信號：信貸週期在科技週期之前達到高峰

此分析並不否認AI的技術路徑或計算能力的真正用途。問題不在技術，而在金融：當通縮資產 )受摩爾定律加速影響 被定價為抗通膨的基礎設施；當未真正去槓桿的礦工被融資為高質量的公用事業運營商——市場正在進行一場未被定價的信貸實驗。

歷史證明，信貸週期在技術週期之前達到高峰。轉折點可能比技術路線圖所預示的更早到來。對投資組合經理和固定收益策略師來說，2026年前的操作重點不在於預測哪個大型語言模型會取得霸主地位，而在於重新審視「AI基礎設施+加密礦工」組合中實際嵌入的信貸利差。計算能力融資結構可能成為2026年信貸故事的開端，並在第一季度展開。