Trong năm đầu tiên, Tokenomics đã bị chứng minh là không đúng

Khi Bitcoin ETF được phê duyệt đầu năm 2024, nhiều chuyên gia tiền điện tử đã đùa gọi nhau là “nhà giao dịch chứng khoán Mỹ danh giá”. Nhưng khi Sở Giao dịch Chứng khoán New York triển khai cổ phiếu on-chain, giao dịch 24/7, và token trở thành phần của chương trình tài chính truyền thống, cộng đồng tiền điện tử mới nhận ra ngành này thực ra chưa hề chinh phục Phố Wall.

Ngược lại, Phố Wall đã chủ động đặt cược vào sự tích hợp ngay từ đầu. Hiện thị trường đang chuyển hướng sang các thương vụ thâu tóm hai chiều: doanh nghiệp tiền điện tử tìm kiếm giấy phép tài chính truyền thống, khách hàng và chuyên môn tuân thủ; còn các tổ chức lâu đời lại mua công nghệ blockchain, kênh phân phối và năng lực đổi mới.

Hai lĩnh vực ngày càng đan xen, ranh giới mờ dần. Trong ba đến năm năm tới, ranh giới giữa doanh nghiệp tiền điện tử và tổ chức tài chính truyền thống có thể biến mất hoàn toàn—chỉ còn lại các công ty tài chính.

Quá trình hợp nhất, tích hợp này diễn ra dưới khung pháp lý của Đạo luật Làm rõ Cấu trúc Thị trường Tài sản Số (CLARITY Act), đang chuyển hóa lĩnh vực tiền điện tử hỗn loạn thành mô hình quen thuộc với Phố Wall. Mục tiêu cải cách đầu tiên là cổ phần token—khái niệm đặc thù của tiền điện tử, kém phổ biến hơn stablecoin.

Kỷ nguyên lựa chọn nhị phân

Nhiều năm qua, chuyên gia và nhà đầu tư tiền điện tử luôn hoạt động trong môi trường mơ hồ, thường xuyên bị cơ quan quản lý toàn cầu xử lý.

Trạng thái căng thẳng này kìm hãm đổi mới và đẩy nhà đầu tư token vào thế khó: nắm giữ token nhưng không có cổ phần thực sự. Khác cổ đông truyền thống, người giữ token không có quyền pháp lý tiếp cận thông tin, cũng không có quyền khiếu nại giao dịch nội gián từ đội ngũ dự án.

Vì vậy, khi Đạo luật CLARITY được Hạ viện Mỹ thông qua với đa số áp đảo vào tháng 7 năm ngoái, ngành đặt nhiều kỳ vọng vào nó. Yêu cầu cốt lõi của thị trường rất rõ: xác định token là hàng hóa kỹ thuật số hay chứng khoán, chấm dứt cuộc chiến thẩm quyền kéo dài giữa SEC và CFTC.

Đạo luật quy định chỉ tài sản hoàn toàn phi tập trung, không có bên kiểm soát mới được coi là hàng hóa kỹ thuật số, chịu sự giám sát của CFTC—tương tự vàng, đậu nành. Bất kỳ tài sản nào có dấu hiệu kiểm soát tập trung hoặc huy động vốn bằng hứa hẹn lợi nhuận sẽ bị xếp vào nhóm tài sản số hạn chế hoặc chứng khoán, phải tuân thủ quy định nghiêm ngặt của SEC.

Điều này có lợi cho các mạng như Bitcoin, Ethereum, vốn không có tổ chức trung tâm. Nhưng với phần lớn dự án DeFi, DAO, đây gần như là vấn đề sống còn.

Đạo luật yêu cầu mọi trung gian tham gia giao dịch tài sản số phải đăng ký, thực hiện quy trình AML, KYC nghiêm ngặt. Với các giao thức DeFi chạy trên hợp đồng thông minh, điều này gần như bất khả thi.

Bản tóm tắt Đạo luật cho biết một số hoạt động tài chính phi tập trung liên quan bảo trì mạng blockchain có thể được miễn trừ, nhưng quyền thực thi chống gian lận, thao túng vẫn giữ nguyên.

Đây là thỏa hiệp kinh điển của cơ quan quản lý: cho phép lập trình, phát triển frontend, nhưng khi hoạt động liên quan giao dịch, phân phối lợi nhuận hoặc dịch vụ trung gian thì bị giám sát chặt hơn.

Vì sự thỏa hiệp này, Đạo luật CLARITY chưa mang lại an tâm thực sự cho ngành sau mùa hè 2025. Nó buộc mọi dự án phải đối mặt câu hỏi khó: Thực chất bạn là gì?

Nếu tự nhận là giao thức phi tập trung, tuân thủ Đạo luật CLARITY, token không thể có giá trị thực. Nếu muốn thưởng cho người nắm giữ token, bạn phải chấp nhận cấu trúc cổ phần và chịu sự giám sát của luật chứng khoán.

Nhân lực quan trọng hơn token

Thế tiến thoái lưỡng nan này sẽ lặp lại suốt năm 2025.

Tháng 12 năm 2025, một thương vụ sáp nhập đã tạo ra phản ứng trái ngược giữa Phố Wall và cộng đồng tiền điện tử.

Circle—nhà phát hành stablecoin lớn thứ hai thế giới—công bố mua lại Interop Labs, đội ngũ phát triển cốt lõi của giao thức cross-chain Axelar. Truyền thông tài chính truyền thống xem đây là thương vụ thâu tóm nhân tài điển hình: Circle sở hữu đội ngũ công nghệ cross-chain hàng đầu, củng cố lưu thông đa chuỗi của USDC.

Giá trị Circle được củng cố, nhà sáng lập Interop Labs và các nhà đầu tư cổ phần sớm rút lui bằng tiền mặt hoặc cổ phiếu Circle.

Nhưng trên thị trường thứ cấp tiền điện tử, thông tin này khiến nhà đầu tư bán tháo hoảng loạn.

Nhà đầu tư xem điều khoản thương vụ phát hiện Circle chỉ mua đội ngũ phát triển, loại trừ rõ ràng token AXL, mạng Axelar và Quỹ Axelar.

Phát hiện này lập tức xóa sạch tâm lý lạc quan trước đó. Chỉ vài giờ sau thông báo, AXL xóa hết mức tăng do tin đồn sáp nhập và còn giảm sâu hơn.

Nhiều năm qua, nhà đầu tư dự án tiền điện tử luôn mặc định mua token tương đương đầu tư startup: đội ngũ phát triển thúc đẩy ứng dụng, giao thức tăng người dùng, giá token tăng theo.

Thương vụ Circle đã phá vỡ ảo tưởng này, khẳng định cả về pháp lý lẫn thực tiễn rằng công ty phát triển (Labs) và mạng lưới giao thức là hai thực thể tách biệt hoàn toàn.

“Đây là cướp hợp pháp”, một nhà đầu tư nắm giữ AXL hơn hai năm viết trên mạng xã hội. Nhưng anh ta không có cơ sở kiện, vì cáo bạch và tuyên bố pháp lý trong whitepaper chưa từng hứa quyền lợi thặng dư cho người giữ token từ công ty phát triển.

Nhìn lại các thương vụ thâu tóm dự án có token năm 2025, chúng thường chuyển giao đội ngũ kỹ thuật, hạ tầng cốt lõi nhưng loại trừ quyền token—đẩy nhà đầu tư vào thế rủi ro.

Tháng 7, mạng Layer 2 Ink của Kraken mua đội ngũ kỹ sư, kiến trúc giao dịch của Vertex Protocol. Vertex Protocol sau đó thông báo ngừng hoạt động, token VRTX bị bỏ rơi.

Tháng 10, Pump.fun mua trading terminal Padre. Đội ngũ dự án tuyên bố token PADRE vô hiệu, không có kế hoạch tiếp theo.

Tháng 11, Coinbase mua công nghệ terminal giao dịch từ Tensor Labs, thương vụ cũng loại trừ quyền token TNSR.

Trong làn sóng sáp nhập, thâu tóm năm 2025, các thương vụ ngày càng tập trung vào đội ngũ, công nghệ, bỏ qua token. Điều này khiến nhà đầu tư phẫn nộ: “Hoặc cho token giá trị như cổ phiếu, hoặc đừng phát hành token.”

Nghịch lý cổ tức của DeFi

Nếu thương vụ Circle là bi kịch thâu tóm bên ngoài, thì Uniswap, Aave lại thể hiện xung đột nội bộ kéo dài ở các giai đoạn khác nhau của thị trường tiền điện tử.

Aave, từng được coi là “ông vua” lending DeFi, đã chìm trong cuộc tranh cãi nội bộ gay gắt về phân phối doanh thu cuối năm 2025, xoay quanh nguồn thu frontend.

Phần lớn người dùng không tương tác trực tiếp hợp đồng thông minh blockchain—họ sử dụng giao diện web do Aave Labs phát triển.

Tháng 12 năm 2025, cộng đồng phát hiện Aave Labs âm thầm thay đổi mã giao diện người dùng, chuyển phí giao dịch lớn từ swap token vào tài khoản công ty Labs thay vì kho bạc DAO Aave.

Aave Labs biện minh bằng logic kinh doanh: họ xây website, trả tiền máy chủ, chịu rủi ro tuân thủ nên cần kiếm tiền từ lưu lượng. Nhưng người nắm giữ token coi đây là phản bội.

“Người dùng đến với giao thức Aave phi tập trung, không phải website HTML của các anh.” Cuộc tranh cãi khiến vốn hóa token Aave bốc hơi 500 triệu USD trong thời gian ngắn.

Dù cuối cùng hai bên đạt thỏa hiệp dưới áp lực dư luận—Labs hứa đề xuất chia sẻ doanh thu ngoài giao thức cho người nắm giữ token—rạn nứt vẫn còn đó.

Giao thức có thể phi tập trung, nhưng cổng lưu lượng lại tập trung. Ai kiểm soát cổng sẽ kiểm soát quyền lực kinh tế giao thức.

Trong khi đó, Uniswap—sàn giao dịch phi tập trung hàng đầu—đã tự kiểm duyệt để tuân thủ quy định.

Từ 2024 đến 2025, Uniswap thúc đẩy đề xuất chuyển đổi phí được mong chờ, dùng một phần phí giao dịch mua lại, đốt UNI—biến chúng từ quyền biểu quyết thành tài sản giảm phát có sinh lợi.

Nhưng để tránh bị SEC xếp loại chứng khoán, Uniswap áp dụng cấu trúc cực phức tạp, tách biệt thực thể trả cổ tức khỏi đội phát triển. Họ còn đăng ký thực thể mới tại Wyoming—DUNA, hiệp hội phi lợi nhuận phi tập trung không hợp nhất—tìm kiếm “thiên đường pháp lý” sát ranh giới tuân thủ.

Ngày 26 tháng 12, đề xuất chuyển đổi phí Uniswap được thông qua ở vòng bỏ phiếu quản trị cuối, gồm đốt 100 triệu UNI và Uniswap Labs ngừng thu phí frontend để tập trung phát triển giao thức.

Xung đột nội bộ Uniswap, Aave phản ánh thực tế khó chịu: cổ tức nhà đầu tư mong muốn lại chính là căn cứ để cơ quan quản lý xác định chứng khoán.

Trao giá trị thực cho token đồng nghĩa nguy cơ bị SEC xử phạt; né quy định thì token lại không có giá trị.

Định danh quyền rỗng—Tiếp theo là gì?

Để hiểu khủng hoảng cổ phần token năm 2025, hãy nhìn vào thị trường vốn trưởng thành như cấu trúc American Depositary Shares (ADS), Variable Interest Entity (VIE) của doanh nghiệp Trung Quốc.

Mua cổ phiếu Alibaba (BABA) trên Nasdaq, các nhà giao dịch dày dạn sẽ nói bạn không thực sự mua cổ phần công ty vận hành ở Hàng Châu, Trung Quốc.

Do hạn chế pháp lý, bạn nắm cổ phần một công ty holding ở Quần đảo Cayman, công ty này kiểm soát doanh nghiệp vận hành tại Trung Quốc qua các thỏa thuận phức tạp.

Điều này giống một số altcoin—bạn mua quyền ánh xạ, không phải tài sản gốc.

Nhưng năm 2025 cho thấy khác biệt cốt lõi giữa ADS và token: quyền khiếu nại pháp lý.

Cấu trúc ADS có thể phức tạp nhưng dựa trên hàng thập kỷ luật thương mại quốc tế, kiểm toán nghiêm ngặt, sự hiểu ngầm giữa Phố Wall và cơ quan quản lý.

Quan trọng nhất, người giữ ADS có quyền thặng dư hợp pháp. Nếu Alibaba bị mua lại hoặc hủy niêm yết, bên mua phải có trách nhiệm pháp lý hoán đổi ADS thành tiền mặt hoặc tài sản tương đương.

Ngược lại, token—nhất là token quản trị từng hứa hẹn—bị phơi bày trong làn sóng thâu tóm năm 2025: không được ghi nhận là nợ, cổ phần trên bảng cân đối kế toán.

Trước Đạo luật CLARITY, mối quan hệ này dựa vào đồng thuận cộng đồng, kỳ vọng khi thị trường tăng giá. Nhà phát triển ngầm ám chỉ token như cổ phiếu, nhà đầu tư giả vờ mình là quỹ đầu tư mạo hiểm.

Nhưng khi có quy định rõ ràng năm 2025, sự thật không thể phủ nhận: theo luật doanh nghiệp truyền thống, người giữ token không phải chủ nợ, không phải cổ đông. Họ giống fan mua thẻ thành viên đắt đỏ.

Khi tài sản có thể giao dịch, quyền lợi có thể bị tách rời. Khi quyền bị tách, giá trị sẽ chảy về nơi luật pháp công nhận, nơi có thể sinh dòng tiền, có thể thực thi.

Ở khía cạnh này, tiền điện tử năm 2025 không thất bại—nó đã trở thành một phần lịch sử tài chính, chịu giám sát cấu trúc vốn, tài liệu pháp lý, ranh giới quy định như thị trường trưởng thành.

Khi tiền điện tử hội tụ tài chính truyền thống trở thành xu thế không đảo ngược, câu hỏi sắc bén hơn xuất hiện: Giá trị ngành sẽ chảy về đâu tiếp theo?

Nhiều người tin tích hợp đồng nghĩa chiến thắng, nhưng lịch sử thường ngược lại. Khi công nghệ mới bị hệ thống cũ hấp thụ, nó mở rộng quy mô nhưng đánh mất mô hình phân phối gốc. Hệ thống cũ giỏi thuần hóa đổi mới thành dạng có thể quản lý, ghi nhận trên sổ sách, khóa quyền thặng dư vào cấu trúc quen thuộc.

Việc tuân thủ của tiền điện tử có thể không mang lại giá trị cho người giữ token; nhiều khả năng giá trị sẽ quay lại các thực thể quen thuộc với luật pháp—công ty, cổ phần, giấy phép, tài khoản quản lý, hợp đồng có thể thực thi tại tòa.

Cổ phần token sẽ tiếp tục tồn tại, như ADS, dưới dạng quyền ánh xạ có thể giao dịch trong kỹ thuật tài chính. Nhưng câu hỏi thực sự là: Bạn thực sự đang mua quyền ở lớp ánh xạ nào?

Tuyên bố:

1. Bài viết này được đăng lại từ [动察Beatinng], bản quyền thuộc về tác giả gốc [Kaori]. Nếu bạn có bất kỳ ý kiến nào về việc đăng lại này, vui lòng liên hệ đội ngũ Gate Learn, chúng tôi sẽ phản hồi kịp thời theo quy trình liên quan.
2. Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Quan điểm và ý kiến trong bài viết này hoàn toàn thuộc về tác giả, không cấu thành lời khuyên đầu tư.
3. Các phiên bản ngôn ngữ khác của bài viết này do đội ngũ Gate Learn dịch. Không sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài dịch mà không đề cập đến Gate.