O Primeiro Ano em que a Tokenomics Foi Refutada

Quando o ETF de Bitcoin foi aprovado no início de 2024, muitos profissionais do setor cripto brincaram ao apelidar-se de “distintos negociadores de ações dos EUA”. No entanto, à medida que a Bolsa de Nova Iorque avançou para desenvolver ações on-chain e negociação ininterrupta, e os tokens passaram a integrar a agenda das finanças tradicionais, tornou-se evidente para a comunidade cripto que, afinal, o setor não tinha conquistado Wall Street.

Pelo contrário, Wall Street apostou na integração desde o início. Atualmente, o mercado está a evoluir para aquisições bidirecionais: empresas cripto procuram licenças de finanças tradicionais, clientes e conhecimento em conformidade, enquanto instituições tradicionais adquirem tecnologia blockchain, canais de distribuição e capacidades de inovação.

Ambos os setores estão cada vez mais interligados, e as fronteiras estão a dissipar-se. Dentro de três a cinco anos, a distinção entre empresas cripto e instituições financeiras tradicionais pode desaparecer por completo—restando apenas empresas financeiras.

Este processo de consolidação e integração decorre sob o enquadramento jurídico do Digital Asset Market Structure Clarity Act (CLARITY Act), que está a transformar o setor cripto numa estrutura familiar para Wall Street. O primeiro alvo da reforma é a token equity—um conceito exclusivo do universo cripto, e muito menos popular do que as stablecoins.

A Era das Escolhas Binárias

Durante anos, profissionais e investidores cripto operaram sob uma nuvem de ambiguidade, frequentemente sujeitos a ações regulatórias por parte de governos em todo o mundo.

Esta tensão constante limitou a inovação e colocou os investidores de tokens numa posição difícil: detêm tokens, mas não possuem qualquer equity real. Ao contrário dos acionistas nos mercados tradicionais, os detentores de tokens não têm direitos legais a informação nem possibilidade de recurso contra práticas de insider trading das equipas de projeto.

Por isso, quando o CLARITY Act foi aprovado na Câmara dos Representantes dos EUA com apoio esmagador em julho passado, o setor depositou grandes expectativas na medida. A principal exigência do mercado era clara: definir se os tokens são commodities digitais ou valores mobiliários, e pôr fim à prolongada disputa jurisdicional entre a SEC e a CFTC.

A lei estipula que apenas ativos totalmente descentralizados e sem parte controladora qualificam-se como commodities digitais, ficando sob supervisão da CFTC—de forma semelhante ao ouro ou à soja. Qualquer ativo que demonstre sinais de controlo centralizado ou captação de fundos mediante promessa de retorno é classificado como ativo digital restrito ou valor mobiliário, sujeito à rigorosa regulação da SEC.

Isto beneficia redes como Bitcoin e Ethereum, que já não têm uma autoridade central. Mas, para a maioria dos projetos DeFi e DAOs, é quase existencial.

A lei exige que todos os intermediários envolvidos em transações de ativos digitais se registem e implementem procedimentos rigorosos de AML e KYC. Para protocolos DeFi que operam em smart contracts, tal é praticamente impossível.

O resumo da lei indica que algumas atividades financeiras descentralizadas relacionadas com a manutenção de redes blockchain podem ser isentas, mas os poderes de fiscalização anti-fraude e anti-manipulação mantêm-se.

Isto representa um típico compromisso regulatório: o desenvolvimento de código e frontend é permitido, mas assim que as atividades envolvem negociação, distribuição de lucros ou serviços de intermediação, ficam sujeitas a supervisão mais rigorosa.

Por causa deste compromisso, o CLARITY Act não trouxe verdadeira tranquilidade ao setor após o verão de 2025. Obriga cada projeto a enfrentar uma questão fundamental: O que representa exatamente?

Se declarar ser um protocolo descentralizado e cumprir o CLARITY Act, o seu token não pode ter valor real. Se pretende recompensar os detentores do token, tem de adotar uma estrutura de equity e sujeitar o token à análise das leis de valores mobiliários.

Talento em vez de Tokens

Este dilema irá repetir-se ao longo de 2025.

Em dezembro de 2025, um anúncio de fusão gerou reações muito diferentes em Wall Street e na comunidade cripto.

A Circle, o segundo maior emissor mundial de stablecoin, anunciou a aquisição da Interop Labs, equipa de desenvolvimento central por trás do protocolo cross-chain Axelar. Os meios de comunicação financeiros tradicionais interpretaram isto como uma aquisição de talento exemplar: a Circle ganhou uma equipa de topo em tecnologia cross-chain para reforçar a circulação multichain do USDC.

A valorização da Circle foi reforçada, e os fundadores e investidores iniciais da Interop Labs saíram com dinheiro ou ações da Circle.

Mas, no mercado secundário cripto, a notícia gerou vendas em pânico.

Os investidores, ao analisar os termos do negócio, descobriram que a aquisição da Circle visava apenas a equipa de desenvolvimento, excluindo explicitamente o token AXL, a rede Axelar e a Axelar Foundation.

Esta descoberta destruiu instantaneamente o sentimento otimista anterior. Horas após o anúncio, o AXL anulou todos os ganhos obtidos com rumores de aquisição e caiu ainda mais.

Durante anos, os investidores em projetos cripto assumiram que comprar tokens equivalia a investir numa startup. À medida que a equipa de desenvolvimento impulsionava a adoção, o uso do protocolo aumentava e o valor do token acompanhava.

A aquisição da Circle destruiu esta ilusão, declarando legal e praticamente que a empresa de desenvolvimento (Labs) e a rede do protocolo são entidades totalmente separadas.

“Isto é roubo legalizado”, escreveu um investidor que detinha AXL há mais de dois anos nas redes sociais. Mas não tinha fundamento para processar, pois os disclaimers legais do prospecto e do whitepaper nunca prometeram aos detentores de tokens qualquer direito residual sobre a empresa de desenvolvimento.

Olhando para as aquisições cripto apoiadas por tokens em 2025, estes negócios geralmente implicaram a transferência de equipas técnicas e infraestrutura central, mas excluíram direitos sobre tokens—deixando os investidores desprotegidos.

Em julho, a rede Layer 2 Ink da Kraken adquiriu a equipa de engenharia e arquitetura de trading do Vertex Protocol. O Vertex Protocol anunciou posteriormente o encerramento, e o token VRTX foi abandonado.

Em outubro, a Pump.fun adquiriu o terminal de trading Padre. Após o anúncio, a equipa do projeto declarou o token PADRE inválido, sem planos futuros.

Em novembro, a Coinbase adquiriu tecnologia de terminal de trading da Tensor Labs, excluindo igualmente os direitos sobre o token TNSR.

Ao longo da vaga de fusões e aquisições de 2025, os negócios focaram-se cada vez mais na aquisição de equipas e tecnologia, ignorando os tokens. Isto gerou indignação entre os investidores: “Ou dão aos tokens o mesmo valor das ações, ou não os emitam de todo.”

O Dilema dos Dividendos no DeFi

Se o caso da Circle é uma tragédia de aquisição externa, Uniswap e Aave ilustram conflitos internos de longa data em diferentes fases da evolução do mercado cripto.

A Aave, considerada há muito o rei do lending DeFi, foi envolvida numa acesa disputa interna sobre distribuição de receitas no final de 2025, centrada nos rendimentos do frontend.

A maioria dos utilizadores não interage diretamente com smart contracts na blockchain—utiliza a interface web desenvolvida pela Aave Labs.

Em dezembro de 2025, a comunidade reparou que a Aave Labs tinha alterado discretamente o código do frontend, redirecionando taxas elevadas de transações de swaps de tokens para a conta da empresa Labs, em vez do tesouro da DAO descentralizada Aave.

A Aave Labs justificou a alteração com lógica empresarial: construíram o website, pagaram servidores, assumiram risco de conformidade e deveriam monetizar o tráfego. Mas os detentores de tokens sentiram-se traídos.

“Os utilizadores vêm pelo protocolo descentralizado Aave, não pelo vosso website HTML.” A controvérsia eliminou 500 milhões de dólares do valor de mercado do token da Aave em pouco tempo.

Embora ambas as partes tenham chegado a um compromisso sob forte pressão pública—com a Labs a prometer propor a partilha de receitas não relacionadas com o protocolo com os detentores de tokens—o conflito mantém-se.

O protocolo pode ser descentralizado, mas o gateway de tráfego é centralizado. Quem controla o gateway controla o poder de tributação económica do protocolo.

Entretanto, a Uniswap, a principal exchange descentralizada, teve de se autocensurar para cumprir regulamentações.

De 2024 a 2025, a Uniswap avançou com a aguardada proposta do fee switch, pretendendo usar parte das taxas de negociação do protocolo para recomprar e queimar tokens UNI—transformando-os de simples votos de governança em ativos deflacionários e geradores de rendimento.

No entanto, para evitar a classificação como valores mobiliários pela SEC, a Uniswap adotou uma estrutura altamente complexa, separando fisicamente a entidade responsável pelo pagamento de dividendos da equipa de desenvolvimento. Chegou mesmo a registar uma nova entidade em Wyoming—DUNA, uma associação descentralizada não incorporada sem fins lucrativos—em busca de um refúgio legal na fronteira da conformidade.

Em 26 de dezembro, a proposta do fee switch da Uniswap passou na votação final de governança, incluindo a queima de 100 milhões de UNI e o encerramento das taxas de frontend pela Uniswap Labs para focar no desenvolvimento ao nível do protocolo.

Os desafios internos da Uniswap e o conflito na Aave evidenciam uma realidade incómoda: os dividendos que os investidores desejam são precisamente aquilo que os reguladores usam para definir valores mobiliários.

Atribuir valor real aos tokens convida sanções da SEC; evitar regulação implica manter os tokens sem valor.

Mapeamento de Direitos Vazios—E Agora?

Para compreender a crise da token equity em 2025, é útil observar mercados de capitais maduros, como as American Depositary Shares (ADS) e as estruturas Variable Interest Entity (VIE) utilizadas por empresas chinesas.

Se comprar ações da Alibaba (BABA) na Nasdaq, negociadores experientes dir-lhe-ão que não está a comprar equity direta na empresa operacional em Hangzhou, China.

Devido a restrições legais, detém equity numa holding nas Ilhas Cayman, que controla a entidade operacional chinesa através de acordos complexos.

Isto assemelha-se a algumas altcoins—aquilo que compra é um direito mapeado, não o ativo subjacente.

Mas 2025 ensinou-nos que há diferenças fundamentais entre ADS e tokens: recurso legal.

A estrutura ADS pode ser convoluta, mas assenta em décadas de direito comercial internacional, auditoria robusta e entendimento tácito entre Wall Street e reguladores.

Mais importante, os detentores de ADS têm direitos legais de reclamação residual. Se a Alibaba for adquirida ou privatizada, o adquirente tem a obrigação legal de trocar as ADS por dinheiro ou ativo equivalente.

Por contraste, os tokens—especialmente os tokens de governança outrora cheios de potencial—ficaram expostos na vaga de aquisições de 2025: não figuram como passivos nem como equity nos balanços.

Antes do CLARITY Act, esta relação frágil dependia do consenso da comunidade e do otimismo do mercado em alta. Os developers sugeriam que os tokens eram como ações; os investidores fingiam ser capitalistas de risco.

Mas, quando chegou a clareza regulatória em 2025, a verdade tornou-se incontornável: segundo o direito societário tradicional, os detentores de tokens não são credores nem acionistas. São mais como fãs que compraram cartões de membro caros.

Quando os ativos são negociáveis, os direitos podem ser separados. Quando os direitos se separam, o valor flui para aquilo que a lei reconhece, o que pode gerar cash flow e ser executado.

Neste sentido, o cripto em 2025 não falhou—passou a integrar a história financeira, sujeito ao mesmo escrutínio de estrutura de capital, documentação legal e limites regulatórios dos mercados maduros.

À medida que a convergência do cripto com as finanças tradicionais se torna irreversível, surge uma questão mais premente: Para onde irá fluir o valor do setor?

Muitos acreditam que integração significa vitória, mas a história mostra frequentemente o contrário. Quando a tecnologia nova é absorvida por sistemas antigos, ganha escala, mas pode perder o modelo de distribuição original. O sistema legado é exímio a domesticar a inovação em formas que podem ser reguladas, contabilizadas e inseridas em balanços, bloqueando direitos residuais em estruturas estabelecidas.

A conformidade do cripto pode não devolver valor aos detentores de tokens; é mais provável que o valor reverta para entidades reconhecidas pela lei—empresas, equity, licenças, contas reguladas e contratos executáveis em tribunal.

A token equity irá persistir, tal como as ADS, como direitos mapeados negociáveis na engenharia financeira. Mas a verdadeira questão é: Em que camada de mapeamento está realmente a investir?

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