La première année, la tokenomics a été remise en cause

Lorsque l’ETF Bitcoin a été approuvé début 2024, de nombreux professionnels de la crypto se sont amusés à s’appeler « traders distingués d’actions américaines ». Pourtant, alors que la Bourse de New York lançait le développement d’actions on-chain et du trading 24/7, et que les tokens entraient dans l’agenda de la finance traditionnelle, la communauté crypto a vite compris que l’industrie n’avait pas, en réalité, conquis Wall Street.

Bien au contraire, Wall Street a parié sur l’intégration dès le départ. Aujourd’hui, le marché évolue vers des acquisitions dans les deux sens : les entreprises crypto cherchent à obtenir des licences de finance traditionnelle, des clients et une expertise en conformité, tandis que les institutions historiques acquièrent la technologie blockchain, des canaux de distribution et des capacités d’innovation.

Les deux secteurs s’entremêlent de plus en plus, et les frontières s’effacent. D’ici trois à cinq ans, la distinction entre sociétés crypto et institutions financières traditionnelles pourrait disparaître totalement—ne laissant subsister que des entreprises financières.

Ce processus de consolidation et d’intégration s’opère sous le cadre légal du Digital Asset Market Structure Clarity Act (CLARITY Act), qui façonne le secteur crypto, jusque-là indiscipliné, en une structure familière à Wall Street. La première cible de la réforme est l’equity token—un concept propre à la crypto, bien moins populaire que les stablecoins.

L’ère des choix binaires

Pendant des années, les professionnels et investisseurs crypto ont évolué dans une zone d’ambiguïté, fréquemment soumis à des mesures réglementaires de la part des gouvernements du monde entier.

Cette tension constante a freiné l’innovation et mis les investisseurs de tokens dans une position délicate : ils détiennent des tokens sans véritable equity. Contrairement aux actionnaires des marchés traditionnels, les détenteurs de tokens n’ont ni droits légaux à l’information ni recours contre les délits d’initié des équipes de projet.

Ainsi, lorsque le CLARITY Act a été adopté à la Chambre des représentants américaine avec un large soutien en juillet dernier, l’industrie a fondé de grands espoirs sur ce texte. La demande centrale du marché était claire : définir si les tokens sont des commodities numériques ou des titres financiers, et mettre fin à la longue bataille de juridiction entre la SEC et la CFTC.

La loi stipule que seuls les actifs entièrement décentralisés et sans partie contrôlante sont considérés comme des commodities numériques, relevant de la supervision de la CFTC—comme l’or ou le soja. Tout actif présentant des signes de contrôle centralisé ou levant des fonds avec promesse de rendement est classé comme actif numérique restreint ou titre financier, soumis à la réglementation stricte de la SEC.

Cela bénéficie à des réseaux comme Bitcoin et Ethereum, qui n’ont plus d’autorité centrale. Mais pour la plupart des projets DeFi et des DAO, c’est quasiment existentiel.

La loi exige que tous les intermédiaires impliqués dans les transactions d’actifs numériques s’enregistrent et appliquent des procédures strictes de lutte contre le blanchiment (AML) et d’identification des clients (KYC). Pour les protocoles DeFi fonctionnant sur smart contract, cela est pratiquement impossible.

Le résumé du texte précise que certaines activités financières décentralisées liées à la maintenance des réseaux blockchain pourraient être exemptées, mais les pouvoirs de lutte contre la fraude et la manipulation restent applicables.

Cela constitue un compromis réglementaire classique : le codage et le développement frontend sont autorisés, mais dès que les activités touchent au trading, à la distribution de profits ou aux services d’intermédiaire, elles tombent sous une surveillance renforcée.

En raison de ce compromis, le CLARITY Act n’a pas apporté de véritable sérénité à l’industrie après l’été 2025. Il oblige chaque projet à affronter une question difficile : Qui êtes-vous exactement ?

Si vous affirmez être un protocole décentralisé et vous conformez au CLARITY Act, votre token ne peut pas avoir de valeur réelle. Si vous souhaitez récompenser les détenteurs de tokens, vous devez adopter une structure d’equity et soumettre votre token à l’examen du droit des titres financiers.

Le talent avant les tokens

Ce dilemme se répétera en 2025.

En décembre 2025, une annonce de fusion a suscité des réactions radicalement différentes à Wall Street et dans la communauté crypto.

Circle, deuxième plus grand émetteur de stablecoins au monde, a annoncé l’acquisition d’Interop Labs, l’équipe principale derrière le protocole cross-chain Axelar. Les médias financiers traditionnels ont vu là un exemple classique d’acquisition de talents : Circle s’est doté d’une équipe technologique de premier plan pour renforcer la circulation multi-chaîne de l’USDC.

La valorisation de Circle s’en est trouvée consolidée, et les fondateurs d’Interop Labs ainsi que les premiers investisseurs en equity sont sortis avec du cash ou des actions Circle.

Mais sur le marché secondaire crypto, l’annonce a provoqué une vente panique.

En examinant les modalités de l’opération, les investisseurs ont découvert que l’acquisition de Circle ne visait que l’équipe de développement, excluant explicitement le token AXL, le réseau Axelar et la Fondation Axelar.

Cette découverte a instantanément brisé le sentiment haussier précédent. En quelques heures après l’annonce, le token AXL a effacé tous les gains réalisés sur la rumeur d’acquisition et a chuté encore plus.

Pendant des années, les investisseurs de projets crypto pensaient que l’achat de tokens équivalait à investir dans une startup. Au fur et à mesure que l’équipe de développement favorisait l’adoption, l’utilisation du protocole augmentait, et la valeur du token suivait.

L’acquisition par Circle a brisé cette illusion, déclarant légalement et concrètement que la société de développement (Labs) et le réseau du protocole sont des entités entièrement distinctes.

« C’est un vol légalisé », a écrit sur les réseaux sociaux un investisseur qui détenait AXL depuis plus de deux ans. Mais il n’avait aucun motif pour engager des poursuites, car les disclaimers juridiques du prospectus et du whitepaper ne promettaient jamais aux détenteurs de tokens un quelconque droit résiduel sur la société de développement.

En revenant sur les acquisitions crypto adossées à des tokens en 2025, ces opérations portaient généralement sur le transfert des équipes techniques et des infrastructures clés, mais excluaient les droits liés aux tokens—laissant les investisseurs exposés.

En juillet, le réseau Layer 2 Ink de Kraken a acquis l’équipe d’ingénierie et l’architecture de trading de Vertex Protocol. Vertex Protocol a ensuite annoncé sa fermeture, et le token VRTX a été abandonné.

En octobre, Pump.fun a acquis le terminal de trading Padre. À l’annonce, l’équipe du projet a déclaré le token PADRE sans valeur ni plan d’avenir.

En novembre, Coinbase a acquis la technologie de terminal de trading auprès de Tensor Labs, l’opération excluant également les droits sur le token TNSR.

Tout au long de la vague de fusions et acquisitions de 2025, les opérations ont de plus en plus ciblé les équipes et la technologie, tout en négligeant les tokens. Cela a alimenté la colère des investisseurs : « Donnez aux tokens la même valeur que les actions, ou n’en émettez pas du tout. »

Le dilemme du dividende DeFi

Si le cas Circle est une tragédie d’acquisition externe, Uniswap et Aave illustrent des conflits internes persistants à différents stades de l’évolution du marché crypto.

Aave, longtemps considéré comme le roi du prêt DeFi, a été le théâtre d’une bataille interne intense sur la répartition des revenus fin 2025, centrée sur les revenus du frontend.

La plupart des utilisateurs n’interagissent pas directement avec les smart contracts blockchain—ils utilisent l’interface web développée par Aave Labs.

En décembre 2025, la communauté a remarqué qu’Aave Labs avait discrètement modifié le code du frontend, redirigeant les frais de transaction élevés des swaps de tokens vers le compte de l’entreprise Labs, au lieu du trésor de la DAO décentralisée Aave.

Aave Labs a justifié cette décision par la logique commerciale classique : ils ont construit le site web, payé les serveurs, assumé le risque de conformité, et devraient monétiser le trafic. Mais les détenteurs de tokens ont vu cela comme une trahison.

« Les utilisateurs viennent pour le protocole décentralisé Aave, pas pour votre site HTML. » La controverse a fait perdre 500 millions de dollars à la capitalisation du token Aave en peu de temps.

Bien que les deux parties aient finalement trouvé un compromis sous la pression publique—Labs promettant de proposer le partage des revenus non liés au protocole avec les détenteurs de tokens—la fracture demeure.

Le protocole est peut-être décentralisé, mais la passerelle de trafic est centralisée. Celui qui contrôle la passerelle contrôle le pouvoir de taxation économique du protocole.

Pendant ce temps, Uniswap, la principale plateforme d’échange décentralisée, a dû s’autocensurer pour se conformer à la réglementation.

De 2024 à 2025, Uniswap a fait avancer sa proposition tant attendue de fee switch, visant à utiliser une partie des frais de trading du protocole pour racheter et brûler des tokens UNI—les transformant de simples droits de vote en actifs déflationnistes, générateurs de rendement.

Cependant, pour éviter la qualification de titre financier par la SEC, Uniswap a mis en place une structure très complexe, séparant physiquement l’entité versant les dividendes de l’équipe de développement. Ils ont même enregistré une nouvelle entité dans le Wyoming—DUNA, une association décentralisée non incorporée à but non lucratif—cherchant un refuge légal à la limite de la conformité.

Le 26 décembre, la proposition de fee switch d’Uniswap a été validée lors du vote final de gouvernance, incluant la destruction de 100 millions de UNI et la fermeture des frais de frontend par Uniswap Labs pour se concentrer sur le développement au niveau du protocole.

Les difficultés d’Uniswap et le conflit interne d’Aave mettent en lumière une réalité inconfortable : les dividendes recherchés par les investisseurs sont précisément ce que les régulateurs utilisent pour définir les titres financiers.

Donner une valeur réelle aux tokens expose à des sanctions de la SEC ; éviter la réglementation implique de laisser les tokens sans valeur.

Mapping des droits vides—et après ?

Pour comprendre la crise de l’equity token en 2025, il est utile de se pencher sur les marchés de capitaux matures, comme les American Depositary Shares (ADS) et les structures Variable Interest Entity (VIE) pour les entreprises chinoises.

Si vous achetez des actions Alibaba (BABA) sur le Nasdaq, les traders expérimentés vous diront que vous n’achetez pas directement l’equity de l’entreprise opérant à Hangzhou, en Chine.

En raison de restrictions juridiques, vous détenez l’equity d’une holding aux Îles Caïmans, qui contrôle l’entité opérante chinoise via des accords complexes.

Cela ressemble à certains altcoins—ce que vous achetez, c’est un droit mappé, non l’actif sous-jacent lui-même.

Mais 2025 nous a appris qu’il existe des différences majeures entre les ADS et les tokens : le recours légal.

La structure ADS est certes complexe, mais elle repose sur des décennies de droit commercial international, d’audit rigoureux, et sur une compréhension tacite entre Wall Street et les régulateurs.

Plus important encore, les détenteurs d’ADS disposent de droits légaux de réclamation résiduelle. Si Alibaba est acquis ou privatisé, l’acquéreur doit légalement échanger vos ADS contre du cash ou un actif équivalent.

À l’inverse, les tokens—en particulier les tokens de gouvernance autrefois porteurs d’espoir—ont été exposés lors de la vague d’acquisitions de 2025 : ils n’apparaissent ni comme dettes ni comme equity sur les bilans.

Avant le CLARITY Act, cette relation fragile reposait sur le consensus de la communauté et l’optimisme du bull market. Les développeurs laissaient entendre que les tokens étaient comme des actions ; les investisseurs faisaient semblant d’être des capital-risqueurs.

Mais lorsque la clarté réglementaire est arrivée en 2025, la vérité est devenue inévitable : selon le droit des sociétés traditionnel, les détenteurs de tokens ne sont ni créanciers ni actionnaires. Ils ressemblent plutôt à des fans ayant acheté une carte de membre coûteuse.

Quand les actifs sont négociables, les droits peuvent être scindés. Quand les droits sont scindés, la valeur va vers ce que la loi reconnaît, ce qui peut porter des flux de trésorerie, et ce qui peut être appliqué.

En ce sens, la crypto en 2025 n’a pas échoué—elle est devenue partie intégrante de l’histoire financière, soumise au même examen de la structure du capital, de la documentation légale et des frontières réglementaires que les marchés matures.

À mesure que la convergence de la crypto et de la finance traditionnelle devient irréversible, une question plus aiguë se pose : Où ira la valeur de l’industrie ?

Beaucoup pensent que l’intégration signifie victoire, mais l’histoire montre souvent le contraire. Lorsque la nouvelle technologie est absorbée par les anciens systèmes, elle gagne en échelle mais perd souvent son modèle de distribution originel. Le système hérité excelle à transformer l’innovation en formes régulables, comptabilisables et inscrites au bilan, verrouillant les droits résiduels dans des structures établies.

La conformité crypto ne rendra probablement pas la valeur aux détenteurs de tokens ; elle reviendra plutôt à des entités reconnues par la loi—entreprises, equity, licences, comptes régulés et contrats exécutoires en justice.

L’equity token subsistera, tout comme les ADS, en tant que mapping de droits négociables dans l’ingénierie financière. Mais la vraie question est : quel niveau de mapping achetez-vous réellement ?

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