تم إثبات عدم صحة نماذج التوكنوميكس في السنة الأولى

عندما تمت الموافقة على Bitcoin ETF في مطلع عام 2024، أطلق محترفو العملات الرقمية على بعضهم البعض مازحين لقب "متداولي الأسهم الأمريكية المميزين". لكن مع شروع بورصة نيويورك في تطوير الأسهم عبر البلوكشين وتفعيل التداول على مدار الساعة، واندماج التوكنات ضمن أجندة التمويل التقليدي، اتضح لمجتمع العملات الرقمية أن القطاع لم يسيطر فعليًا على وول ستريت.

على العكس تمامًا، فقد راهنت وول ستريت على الاندماج منذ البداية. اليوم، يتحول السوق نحو صفقات استحواذ متبادلة: شركات العملات الرقمية تبحث عن تراخيص التمويل التقليدي والعملاء وخبرة الامتثال، بينما تقتني المؤسسات التقليدية تقنيات البلوكشين وقنوات التوزيع والابتكار.

أصبح القطاعان أكثر ترابطًا وتلاشت الفوارق بينهما. وخلال ثلاث إلى خمس سنوات، قد تختفي الفروق بين شركات العملات الرقمية والمؤسسات المالية التقليدية كليًا—ولا يبقى سوى الشركات المالية.

تجري عملية التوحيد والاندماج ضمن الإطار القانوني لقانون وضوح هيكل سوق الأصول الرقمية (CLARITY Act)، الذي يعيد تشكيل قطاع العملات الرقمية غير المنظم ليصبح مألوفًا لوول ستريت. وأول أهداف الإصلاح هو مفهوم أسهم التوكن—وهو فريد في قطاع العملات الرقمية وأقل شعبية بكثير من العملات المستقرة.

عصر الخيارات الثنائية

لسنوات، عمل محترفو ومستثمرو العملات الرقمية في ظل غموض دائم، وتعرضوا بشكل مستمر لإجراءات تنظيمية من مختلف الحكومات.

هذا التوتر المستمر أعاق الابتكار ووضع مستثمري التوكنات في مأزق: يمتلكون التوكنات دون أي حقوق ملكية حقيقية. بخلاف المساهمين في الأسواق التقليدية، لا يتمتع حاملو التوكنات بحقوق قانونية في المعلومات ولا بحقوق الطعن ضد التداول بناءً على معلومات داخلية من فرق المشاريع.

عندما أقر مجلس النواب الأمريكي قانون CLARITY بدعم كاسح في يوليو الماضي، علقت الصناعة عليه آمالاً كبيرة. كان المطلب الأساسي للسوق واضحًا: تحديد ما إذا كانت التوكنات سلعًا رقمية أم أوراقًا مالية، وإنهاء النزاع القضائي الطويل بين SEC وCFTC.

ينص القانون على أن الأصول اللامركزية بالكامل والتي لا يوجد طرف مسيطر عليها فقط تُصنف كسلع رقمية وتخضع لإشراف CFTC—كما هو الحال مع الذهب أو فول الصويا. أما أي أصل تظهر عليه علامات السيطرة المركزية أو يجمع الأموال بوعد بعوائد، فيُصنف كأصل رقمي مقيد أو ورقة مالية ويخضع لرقابة صارمة من SEC.

يستفيد من ذلك شبكات مثل Bitcoin وEthereum، التي لم يعد لديها سلطة مركزية. أما بالنسبة لمعظم مشاريع التمويل اللامركزي (DeFi) والمنظمات اللامركزية المستقلة (DAO)، فالأمر شبه وجودي.

يفرض القانون على جميع الوسطاء المشاركين في معاملات الأصول الرقمية التسجيل وتطبيق إجراءات صارمة لمكافحة غسل الأموال (AML) ومعرفة العميل (KYC). وبالنسبة لبروتوكولات DeFi التي تعمل عبر العقود الذكية، فهذا شبه مستحيل.

تشير ملخصات القانون إلى أن بعض الأنشطة المالية اللامركزية المتعلقة بصيانة شبكات البلوكشين قد تُستثنى، لكن صلاحيات مكافحة الاحتيال والتلاعب تبقى قائمة.

يمثل هذا تسوية تنظيمية تقليدية: يُسمح بالبرمجة والتطوير الأمامي، لكن بمجرد أن تتعلق الأنشطة بالتداول أو توزيع الأرباح أو خدمات الوساطة، تخضع لرقابة أشد.

لهذا السبب، لم يمنح قانون CLARITY راحة حقيقية للقطاع بعد صيف 2025. فهو يدفع كل مشروع لمواجهة سؤال مصيري: ما هو تعريفك بالضبط؟

إذا ادعيت أنك بروتوكول لامركزي وتلتزم بقانون CLARITY، فلن يكون لتوكنك قيمة حقيقية. وإذا رغبت في مكافأة حاملي التوكنات، فعليك تبني هيكلية أسهم وتخضع توكنك لتدقيق قانون الأوراق المالية.

المواهب أولاً قبل التوكنات

ستتكرر هذه المعضلة مرارًا في عام 2025.

في ديسمبر 2025، أثار إعلان اندماج تباينًا حادًا في ردود الأفعال بين وول ستريت ومجتمع العملات الرقمية.

أعلنت Circle، ثاني أكبر مُصدر للعملات المستقرة في العالم، استحواذها على Interop Labs، فريق تطوير بروتوكول Axelar متعدد السلاسل. رأت وسائل الإعلام المالية التقليدية في ذلك صفقة استحواذ على المواهب: حصلت Circle على فريق تقني متميز لتعزيز تداول USDC عبر عدة سلاسل.

تعززت قيمة Circle، وغادر مؤسسو Interop Labs ومستثمرو الأسهم الأوائل بالسيولة أو بأسهم Circle.

أما في سوق العملات الرقمية الثانوية، فأثار الخبر موجة بيع هلعية.

اكتشف المستثمرون عند مراجعة شروط الصفقة أن استحواذ Circle استهدف فقط فريق التطوير، مع استبعاد صريح لتوكن AXL، وشبكة Axelar، ومؤسسة Axelar.

بدد هذا الاكتشاف موجة التفاؤل السابقة فورًا. خلال ساعات، محى توكن AXL جميع مكاسبه التي حققها بفعل شائعات الاستحواذ، وتراجع أكثر.

لسنوات، افترض مستثمرو مشاريع العملات الرقمية أن شراء التوكنات يعادل الاستثمار في شركة ناشئة؛ فكلما دفع فريق التطوير لاعتماد البروتوكول، ارتفع الاستخدام، وتبعه سعر التوكن.

استحواذ Circle حطم هذا التصور، معلنًا قانونيًا وعمليًا أن شركة التطوير (Labs) وشبكة البروتوكول كيانان منفصلان تمامًا.

كتب مستثمر احتفظ بتوكن AXL لأكثر من عامين على وسائل التواصل: "هذه سرقة مقننة". لكنه لم يجد أساسًا قانونيًا للمقاضاة، إذ لم تعد أي وثيقة رسمية أو ورقة بيضاء بحقوق متبقية لحاملي التوكنات على شركة التطوير.

عند مراجعة صفقات الاستحواذ المدعومة بالتوكنات في 2025، غالبًا تضمنت انتقال فرق تقنية وبنية تحتية أساسية، مع استبعاد حقوق التوكنات—ما ترك المستثمرين مكشوفين.

في يوليو، استحوذت شبكة Layer 2 التابعة لـ Kraken على فريق الهندسة وبنية التداول لبروتوكول Vertex. لاحقًا، أعلن Vertex عن إغلاقه، وتُرك توكن VRTX دون قيمة.

في أكتوبر، استحوذت Pump.fun على محطة التداول Padre. وعند الإعلان، صرح فريق المشروع بأن توكن PADRE أصبح بلا قيمة ولا خطط مستقبلية له.

في نوفمبر، استحوذت Coinbase على تكنولوجيا محطة التداول من Tensor Labs، مع استبعاد حقوق توكن TNSR من الصفقة أيضًا.

على مدار موجة الاندماجات والاستحواذات في 2025، ركزت الصفقات بشكل متزايد على الاستحواذ على الفرق والتقنيات، مع تجاهل التوكنات. وقد أجج ذلك غضب المستثمرين: "إما أن تمنحوا التوكنات قيمة الأسهم، أو لا تصدروها من الأساس".

مأزق توزيعات أرباح DeFi

إذا كانت حالة Circle مأساة استحواذ خارجي، فإن Uniswap وAave يبرزان صراعات داخلية مزمنة في مراحل مختلفة من تطور سوق العملات الرقمية.

لطالما اعتُبرت Aave رائدة الإقراض في التمويل اللامركزي، لكنها شهدت في نهاية 2025 صراعًا داخليًا حادًا حول توزيع الإيرادات، تمحور حول عائدات الواجهة الأمامية.

معظم المستخدمين لا يتفاعلون مباشرة مع العقود الذكية على البلوكشين، بل يستخدمون الواجهة الإلكترونية التي طورتها Aave Labs.

في ديسمبر 2025، لاحظ المجتمع أن Aave Labs عدلت بهدوء كود الواجهة الأمامية، موجّهة رسوم المعاملات المرتفعة من مبادلات التوكنات إلى حساب الشركة، بدلًا من خزانة المنظمة اللامركزية Aave DAO.

بررت Aave Labs الخطوة بمنطق تجاري: هم بنوا الموقع، ويدفعون تكاليف الخوادم، ويتحملون مخاطر الامتثال، وبالتالي يحق لهم تحقيق العائد من حركة المرور. لكن حاملي التوكنات اعتبروا ذلك خيانة.

"يأتي المستخدمون من أجل بروتوكول Aave اللامركزي، وليس لموقعك الإلكتروني." وأدى الجدل إلى خسارة توكن Aave حوالي 500 مليون $ من قيمته السوقية في وقت قصير.

رغم أن الطرفين توصلا في النهاية إلى تسوية تحت ضغط الرأي العام—مع وعد Labs باقتراح مشاركة الإيرادات غير المرتبطة بالبروتوكول مع حاملي التوكنات—إلا أن الشرخ لا يزال قائمًا.

قد يكون البروتوكول لامركزيًا، لكن بوابة الوصول مركزية. من يسيطر على البوابة يسيطر على القوة الاقتصادية للبروتوكول.

في المقابل، اضطر Uniswap، أكبر منصة تداول لامركزية، إلى تقييد نفسه للامتثال للتنظيمات.

بين 2024 و2025، تقدم Uniswap بمقترح تفعيل الرسوم المنتظر، بهدف استخدام جزء من رسوم تداول البروتوكول لإعادة شراء وحرق توكنات UNI—ما يحولها من مجرد أصوات حوكمة إلى أصول انكماشية مدرة للعوائد.

ومع ذلك، لتجنب تصنيف SEC للتوكن كأوراق مالية، اعتمد Uniswap هيكلية معقدة للغاية، فصلت فعليًا الكيان الذي يدفع التوزيعات عن فريق التطوير. حتى أنهم سجلوا كيانًا جديدًا في وايومنغ—DUNA، وهي جمعية غير ربحية لامركزية غير مسجلة—بحثًا عن ملاذ قانوني على هامش الامتثال.

في 26 ديسمبر، اجتاز مقترح تفعيل الرسوم التصويت النهائي للحوكمة، متضمنًا حرق 100 مليون UNI وإغلاق Uniswap Labs لرسوم الواجهة الأمامية للتركيز على تطوير البروتوكول.

تسلط صراعات Uniswap وAave الضوء على حقيقة غير مريحة: التوزيعات التي يرغب بها المستثمرون هي بالضبط ما يعتمد عليه المنظمون لتعريف الأوراق المالية.

منح التوكنات قيمة حقيقية يجلب عقوبات SEC؛ وتجنب التنظيم يعني إبقاء التوكنات بلا قيمة.

حقوق فارغة مرسومة—إلى أين بعد ذلك؟

لفهم أزمة أسهم التوكن في 2025، من المفيد النظر إلى أسواق رأس المال الناضجة، مثل شهادات الإيداع الأمريكية (ADS) وهياكل الكيان ذي المصلحة المتغيرة (VIE) للشركات الصينية.

إذا اشتريت أسهم Alibaba (BABA) في ناسداك، سيخبرك المتداولون المحترفون أنك لا تشتري ملكية مباشرة في الشركة التشغيلية في هانغتشو، الصين.

بسبب القيود القانونية، أنت تملك أسهمًا في شركة قابضة في جزر كايمان، والتي تسيطر على الكيان التشغيلي الصيني عبر اتفاقيات معقدة.

يشبه هذا بعض العملات البديلة—ما تشتريه هو حق مرسوم، وليس الأصل الأساسي نفسه.

لكن عام 2025 كشف عن فروق جوهرية بين ADS والتوكنات: الحماية القانونية.

قد يكون هيكل ADS معقدًا، لكنه مبني على عقود من القانون التجاري الدولي، والتدقيق المالي القوي، والتفاهم الضمني بين وول ستريت والمنظمين.

الأهم أن حاملي ADS لديهم حقوق قانونية متبقية. إذا تم الاستحواذ على Alibaba أو خصخصتها، يجب على المستحوذ قانونيًا استبدال ADS الخاص بك نقدًا أو بأصل مكافئ.

في المقابل، كشفت موجة الاستحواذ في 2025 أن التوكنات—وخاصة توكنات الحوكمة التي كانت تحمل وعودًا كبيرة—لا تظهر كخصوم أو أسهم في الميزانيات العمومية.

قبل قانون CLARITY، اعتمدت هذه العلاقة الهشة على إجماع المجتمع وتفاؤل السوق الصاعد. كان المطورون يلمحون إلى أن التوكنات مثل الأسهم؛ وكان المستثمرون يتصرفون كمستثمرين مغامرين.

لكن مع وضوح التنظيم في 2025، أصبحت الحقيقة واضحة: بموجب القانون التجاري التقليدي، لا يُعد حاملو التوكنات دائنين ولا مساهمين. إنهم أقرب إلى معجبين اشتروا بطاقات عضوية مرتفعة الثمن.

عندما تكون الأصول قابلة للتداول، يمكن تقسيم الحقوق. وعندما تُقسم الحقوق، تتدفق القيمة لما يعترف به القانون، وما يمكن أن يحمل التدفقات النقدية، وما يمكن تنفيذه قانونيًا.

بهذا المعنى، لم تفشل العملات الرقمية في 2025—بل أصبحت جزءًا من التاريخ المالي، تخضع لنفس تدقيق هيكل رأس المال، والوثائق القانونية، والحدود التنظيمية مثل الأسواق الناضجة.

ومع تعمق اندماج العملات الرقمية مع التمويل التقليدي، يبرز سؤال أكثر حدة: إلى أين ستتجه القيمة السوقية لاحقًا؟

يعتقد كثيرون أن الاندماج يعني النصر، لكن التاريخ غالبًا ما يثبت العكس. عندما تستوعب الأنظمة القديمة التكنولوجيا الجديدة، تكتسب الأخيرة الحجم لكنها قد تفقد نموذج توزيعها الأصلي. النظام التقليدي بارع في ترويض الابتكار ليصبح قابلاً للتنظيم والحساب والإدراج في الميزانيات العمومية، مع حصر الحقوق المتبقية ضمن هياكل راسخة.

قد لا تعيد الامتثال في العملات الرقمية القيمة إلى حاملي التوكنات؛ بل من المرجح أن تعيدها إلى الكيانات المألوفة قانونيًا—الشركات، الأسهم، التراخيص، الحسابات المنظمة، والعقود القابلة للتنفيذ أمام القضاء.

ستستمر أسهم التوكن، مثل ADS، كحقوق مرسومة قابلة للتداول في الهندسة المالية. لكن السؤال الحقيقي: أي طبقة من الحقوق المرسومة تشتريها فعلاً؟

بيان:

1. أعيد نشر هذه المقالة من [动察Beatinng]، مع احتفاظ المؤلف الأصلي [Kaori] بحقوق النشر. إذا كان لديك أي اعتراض على إعادة النشر، يرجى التواصل مع فريق Gate Learn، وسنرد عليك بسرعة وفقًا للإجراءات ذات الصلة.
2. تنويه: الآراء والمحتوى الواردة في هذه المقالة تعبر عن رأي المؤلف فقط ولا تشكل نصيحة استثمارية.
3. تمت ترجمة نسخ هذه المقالة إلى لغات أخرى بواسطة فريق Gate Learn. يُحظر نسخ أو توزيع أو اقتباس المقالات المترجمة دون ذكر Gate.